HCC Beleggen Banner Advertisement
Menu
Voorpagina
HCC Beleggen
Symposia
Nieuwsbrief
Nieuwsbrief(archief)
Artikelen
Beleggers Info
Downloads
Sitemap


Voorpagina arrow Artikelen arrow Nieuwsbrief20120201
Nieuwsbrief20120201
HCC Beleggen Logo
inhoud:    HCC Beleggen Nieuwsbrief 20120201

Symp58_palm_156x228_IMG_0617.jpg


Gooi Duitsland eruit en red de euro
Bron: Presseurop 
Door op bezuinigingen aan te dringen en tegelijkertijd een grotere rol voor de Europese Centrale Bank en meer wederzijdse hulp qua staatsschulden af te wijzen is Duitsland eerder een hinderpaal dan een steun voor de euro, betoogt Anatole Kaletsky in The Times.
Collision_of_Costa_Concordia_6_crop_st_400x222.jpg
De wereld heeft met afgrijzen en fascinatie toegekeken hoe onderzoekers de oorzaak van een vermijdbare scheepsramp in Italië probeerden te achterhalen. Intussen wordt de oorzaak van een veel grotere ramp steeds helderder.

Nu Griekenland zich in de richting van een staatsbankroet beweegt, Frankrijk, Italië en Spanje met afwaarderingen van hun kredietstatus kampen, en de onderhandelingen over het vorige maand afgesproken begrotingsverdrag in een impasse zijn beland, dreigt de euro op de klippen te lopen. Het wordt steeds duidelijker wat de drijvende kracht achter deze ontwikkelingen is. De werkelijke oorzaak van de rampspoed rond de euro is niet Frankrijk, Italië of Griekenland, maar Duitsland.

Het fundamentele probleem is niet gelegen in de efficiëntie van de Duitse economie, hoewel die wél heeft bijgedragen aan de toenemende economische verschillen tussen de lidstaten van de eurozone. Het echte probleem is het gedrag van de politici en centrale bankiers van Duitsland.

Duitsland was verantwoordelijk voor alle ondoordachte acties
De Duitse regering heeft voortdurend de beleidsdaden afgewezen die de eurocrisis onder controle hadden kunnen brengen, zoals collectieve Europese garanties voor de staatsschulden en grootschalig ingrijpen door de Europese Centrale Bank.
Alsof dat nog niet erg genoeg was, is Duitsland verantwoordelijk geweest voor alle ondoordachte handelingen van de eurozone, uiteenlopend van de rare renteverhoging door de ECB van afgelopen jaar tot de buitensporige eisen op het gebied van bezuinigingen en bankverliezen die in Griekenland nu tot een chaotisch staatsbankroet dreigen te leiden.

Mario Monti, de door Duitsland benoemde premier van Italië, was heel expliciet.
Hij heeft gewaarschuwd dat Duitsland te maken zou krijgen met een 'krachtige reactie' als het land zou volharden in zijn verzet tegen maatregelen die de financiële druk op andere lidstaten van de eurozone zouden kunnen verlichten, zoals de uitgifte van gezamenlijk gewaarborgde euro-obligaties.
Intussen zijn veel leidende economen, vroegere centrale bankiers en leiders uit het Duitse bedrijfsleven artikelen gaan schrijven, waarin wordt gepleit voor een vertrek uit de euro op grond van het feit dat het Duitse beleid onverenigbaar zou zijn met dat van andere lidstaten.

Duitsland is eigenlijk de vreemde eend in de eurozone
 kaletskya115x140.gif
De Britse journalist Anatole Kaletsky (geboren 1 juni 1952 te Moscow) heeft wiskunde (Cambridge) en economie (Harvard) gestudeerd en is senior economisch redacteur bij de Britse krant The Times. Hij schrijft regelmatig columns over economie, politiek en financiële markten.
Het nakende inzicht dat Duitsland eigenlijk de vreemde eend in de eurozone is maakt het makkelijker de verbijsterende wendingen van de eurocrisis te begrijpen, en de manier waarop die crisis zou kunnen aflopen.
Zoals eurosceptici al vanaf het begin van de jaren negentig hebben betoogd zijn er uiteindelijk slechts twee mogelijke uitkomsten voor het project met de eenheidsmunt.
De euro zal desintegreren, of de eurozone zal veranderen in een regelrechte begrotingsunie en politieke federatie. Deze dichotomie wordt nu alom erkend.
De vraag is echter wat precies wordt bedoeld met een "begrotingsunie". Hier dringen we door tot de grondoorzaken van de Duitse verantwoordelijkheid voor de huidige crisis.

Als de euro wil overleven, zal aan drie voorwaarden moeten worden voldaan. De eerste, de voorwaarde waar Duitsland op stáát, is begrotingsdiscipline, die slechts kan worden afgedwongen door middel van gecentraliseerd toezicht van de Europese Unie op het belasting- en bestedingsbeleid van nationale overheden.

De tweede voorwaarde is een aanzienlijk mate van collectieve Europese verantwoordelijkheid voor staatsschulden en bankgaranties. Deze wederzijdse steun vloeit logischerwijs voort uit de stichting van een begrotingsunie, zoals Mario Monti heeft duidelijk gemaakt. Maar het is een quid pro quo waar de Duitsers tot nu toe niet eens over willen praten.

In geavanceerde economieën bieden centrale banken steun voor staatsschuld
De derde voorwaarde is steun voor de begrotingsunie van de ECB, vergelijkbaar met de monetaire steun voor de staatsschuld die de centrale banken in de Verenigde Staten, Groot-Brittannië, Japan, Zwitserland en alle andere geavanceerde economieën bieden.
Dankzij deze steun van de centrale banken voor hun staatsobligatiemarkten kunnen de Verenigde Staten, Groot-Brittannië en Japan veel grotere begrotingstekorten financieren dan Frankrijk of Italië, zonder zich serieus zorgen te hoeven maken over een mogelijke afwaardering van hun kredietstatus.

Het fundamentele probleem voor de eurozone is dat Duitsland zich uitsluitend op de eerstgenoemde voorwaarde richt. Het land dwingt andere regeringen steeds draconischer en onrealistischer bezuinigingsdoelstellingen te aanvaarden, terwijl het zelf weigert het quid pro quo van collectieve schuldengaranties en ingrijpen door de centrale bank te bespreken.
Door de Duitse onbuigzaamheid in deze twee kwesties is het nieuwe euroverdrag waarover vorige maand overeenstemming zou moeten zijn bereikt als een krukje met drie poten, dat op één poot staat te balanceren.

Betekent dit dat het zeker is dat de euro gaat desintegreren? Niet per se, en wel om twee tegengestelde redenen. De optimistische mogelijkheid is dat het nutteloze "begrotingspact" van vorige maand slechts een afleidingsmanoeuvre was om Angela Merkel in staat te stellen Duitse politici en de publieke opinie voor te bereiden op de compromissen die in het verschiet liggen over gezamenlijke schuldgaranties en een Angelsaksisch-achtig ingrijpen van de ECB op de markt.

De vraag is of de eurozone-partners het zelfvertrouwen hebben
Het pessimistische alternatief is dat Duitsland werkelijk vastbesloten is de monetaire versoepeling te dwarsbomen die nodig is om de euro een overlevingskans te geven.
Als dat het geval is zullen de overige lidstaten van de eurozone binnenkort voor een historische keuze komen te staan. Laten ze de euro vallen?
Of gooien ze Duitsland eruit, eenvoudigweg door het land te verzoeken te vertrekken, of – waarschijnlijker – door onderling een monetaire en begrotingsstrategie af te spreken die Duitsland zou provoceren om op te stappen?

Frankrijk, Italië, Spanje en hun eurozone-partners hebben de middelen om de euro te redden, en kunnen daarbij ook nog eens aan de economische hegemonie van Duitsland ontsnappen.
De enige vraag is of ze het zelfvertrouwen hebben en de economische overeenstemming kunnen bereiken om zich tegen Duitsland te verenigen.

Hoe dan ook is de tijd gekomen dat de Europese leiders moeten ophouden de schuld voor de eurocrisis aan de wereldeconomie, de banken of de "spilzucht van voorgaande regeringen" te wijten.

Zoals Shakespeare schreef: "De fout, mijn dierbare Brutus, ligt niet in de sterren Maar in onszelf, want wij kunnen onze eigen keuzes maken".
Vertaald uit het Engels door Menno Grootveld
Terug naar  Inhoud


daytradingad_753x240.jpg

Nederlanders realistischer over pensioen
Bron: AFM
Verwachtingen over het pensioen van deelnemers worden langzaam aan realistischer.

Bijna een op de drie mensen denkt minder dan 70% van het laatstverdiende loon te krijgen bij pensionering. Dat is een ruime verdubbeling. Dutch_newspapers300x453.jpgWel denkt nog steeds een meerderheid 70% of meer te gaan ontvangen bij hun pensioen.
Dit blijkt uit recent consumentenonderzoek van de AFM. Consumenten waarderen initiatieven om pensioenoverzicht en inzicht te verhogen.
Zo vindt men de website www.mijnpensioenoverzicht.nl begrijpelijk en geeft deze site bezoekers meer inzicht in hun pensioen. Verder is bijna tweederde enthousiast over een pensioenbijsluiter zoals de AFM die voorstelt.

Verwachtingskloof wordt kleiner

In januari 2010 publiceerde de AFM het rapport “Geef Nederlanders pensioeninzicht”.
Uit dat onderzoek bleek dat het werkelijk pensioen voor de meeste mensen waarschijnlijk lager ligt dan 70% van het laatstverdiende brutosalaris.
In 2009 had slechts één op de tien Nederlanders deze realistische inschatting van de hoogte van zijn pensioen.
Uit de AFM Consumentenmonitor van najaar 2011 blijkt dat nu bijna drie op de tien (27%) denkt minder dan 70% van het laatste loon te krijgen bij pensionering.
Wel denkt nog steeds een meerderheid 70% of meer te gaan ontvangen bij hun pensioen.

Steeds meer mensen zijn zich ervan bewust dat pensioen niet waardevast is. In het voorjaar van 2011 dacht nog 42% dat zijn pensioen meestijgt met prijsstijgingen. In het najaar van 2011 is dit gedaald naar 18%. Toch maakt slechts een beperkt aantal mensen (15%) zich zorgen over zijn of haar pensioen.

Meest gevraagde uitbreiding www.mijnpensioenoverzicht.nl gerealiseerd


Op 6 januari 2012 bestaat www.mijnpensioenoverzicht.nl één jaar.
Bijna drie miljoen mensen hebben het afgelopen jaar op deze site hun AOW en werknemerspensioen geraadpleegd. Bezoekers van www.mijnpensioenoverzicht.nl vinden dat de site begrijpelijk is en inzicht geeft in opgebouwd en te bereiken pensioen.

Eén van de meest gevraagde uitbreidingen, de hoogte van het netto pensioen, is in november 2011 gerealiseerd.
De AFM vindt het succes van de site een goede zaak en blijft pensioenuitvoerders oproepen www.mijnpensioenoverzicht.nl verder door te ontwikkelen tot een individueel pensioendashboard.
mpo-logo230x34.jpgMijnpensioenoverzicht.nl wordt verzorgd door de Stichting Pensioenregister. De Stichting Pensioenregister is een samenwerkingsverband tussen de Sociale Verzekeringsbank en alle pensioenuitvoerders (pensioenfondsen en pensioenverzekeraars) in Nederland.

Op mijnpensioenoverzicht.nl kunt u zien bij welke pensioenuitvoerders u pensioen hebt opgebouwd en wat de hoogte daarvan is. Mijnpensioenoverzicht.nl verzamelt uw pensioengegevens bij de Sociale Verzekeringsbank en de pensioenuitvoerders zodat u een helder en eenvoudig overzicht hebt. Het inloggen via DigiD waarborgt uw privacy.

Na de succesvolle lancering zijn in het afgelopen halfjaar de naamsbekendheid (eenderde kent de site niet) en gebruik (een kwart heeft wel eens ingelogd) van het pensioenregister niet verder toegenomen.
Wel won de website prijzen voor klantcommunicatie en IT architectuur.

De AFM houdt toezicht op het pensioenregister.
Uit het Self Assessment pensioenuitvoerders 2011 van de AFM blijkt de overgrote meerderheid van de pensioenuitvoerders aangesloten te zijn bij www.mijnpensioenoverzicht.nl .

Pensioenbijsluiter is goed idee


In haar Visiedocument pensioenuitvoering pleit de AFM voor een pensioenbijsluiter: een document dat op hoofdlijnen inzicht geeft in de kwaliteit van een pensioenregeling en algemene informatie bevat over de belangrijkste elementen van een pensioenregeling.
Met deze pensioenbijsluiter is een deelnemer in staat om pensioenregelingen eenvoudig met elkaar te vergelijken en kan hij deze informatie mee nemen in een arbeidsvoorwaardengesprek.

Na deze uitleg zegt 63% van consumenten een pensioenbijsluiter een goed idee te vinden, slechts 3% vindt van niet. Bijna de helft (45%) zegt een pensioenbijsluiter te gaan gebruiken en ook dat het gaat helpen bij de beslissing over waardeoverdracht bij een het wisselen van baan.
Terug naar  Inhoud


advertentie Forest Bergen

AFM publiceert Leidraad voor Aandeelhouders:
Bron: AFM
AFM_Leidraad_voor_beleggers250x520.jpgOp 1 januari 2012 zijn de huidige geldende regels voor het melden van stemmen, kapitaal, zeggenschap en kapitaalbelang in uitgevende instellingen uitgebreid.

De Autoriteit Financiële Markten (AFM) heeft derhalve in januari 2012  de "Leidraad voor Aandeelhouders" gepubliceerd.

Deze vervangt de Voorlichtingsbrochure voor Aandeelhouders.

De regels zijn beschreven in Hoofdstuk 5.3 Wet op het financieel toezicht en het Besluit melding zeggenschap en kapitaalbelang in uitgevende instellingen.

De uitbreiding houdt verband met de inwerkintreding van het wetsvoorstel in verband met de introductie van een meldingsplicht voor bepaalde cash settled instrumenten.

De AFM wijst op de initiële meldingsplicht in verband met de inwerkingtreding van het wetsvoorstel.

naar de leidraad voor Aandeelhouders

Deze leidraad is opgesteld met als doel een algemeen beeld te geven van de regels die gelden ten aanzien van de Wft.
Ook verwijst de leidraad naar relevante (juridische) documenten en overige informatiebronnen.
Deze leidraad heeft een informatief doel. Aan de leidraad kunnen geen rechten worden ontleend.
U dient zich dan ook niet alleen te baseren op deze leidraad. Indien de tekst van de leidraad afwijkt van de tekst en toelichting van de wet en het Besluit dan prevaleren de wet en het Besluit.
Deze leidraad ziet op de verplichtingen onder de Wft voor aandeelhouders en op de taken, bevoegdheden en handhavingsmogelijkheden van de AFM. De verplichtingen voor uitgevende instellingen en bestuurders en commissarissen zijn beschreven in een aparte leidraad.
Terug naar  Inhoud


Banken uit opkomende landen winnen terrein
Bron: DNB
Banken uit opkomende landen groeien en slaan hun vleugels uit: niet zozeer naar onze Zuidas, maar vooral in de eigen regio. Want daar zijn nog volop groeimogelijkheden.icbc bank amsterdam350x318.JPG

ICBC, de Chinese bank die begin 2011 de deuren opende van haar eerste Nederlandse kantoor aan het Amsterdamse Museumplein, is de grootste bank ter wereld (naar marktwaarde) met 240 miljoen particuliere en 40 miljoen zakelijke klanten.
In de internationale top 25 van grote banken staan acht banken uit opkomende landen: naast ICBC zijn dat drie andere Chinese banken, drie Braziliaanse en een Russische bank.
In 2010 waren de banken van opkomende landen bij elkaar genomen goed voor zo’n 30% van de winsten, een derde van de inkomsten en de helft van het totale TIER-1 kapitaal van alle banken wereldwijd.

Groei

De laatste tijd groeien banken uit opkomende landen steeds sneller dan hun collega’s uit de Westerse landen. De kredietcrisis veroorzaakte een orkaan in het Westen maar heeft minder impact gehad op de banken in opkomende landen.
Dat is deels door de totaal andere verhouding tussen leningen en spaartegoeden: banken in opkomende landen hebben relatief weinig leningen uitstaan tegenover de hoeveelheid spaargeld.
Dat heeft ze een boel ellende bespaard en omdat ze minder geraakt zijn door problemen op de internationale geldmarkten, kunnen ze nog steeds grif leningen verstrekken. Ook de overgang naar Bazel III is voor deze banken eenvoudiger. Ze hebben al zeer hoge kapitaalratio’s, hebben minder riskante assets en doen zeer beperkt aan investeringsbankieren.

Tegelijkertijd ligt er thuis een enorme markt braak. Een groot deel van de bevolking in opkomende landen heeft nog geen toegang tot banken. Naarmate de welvaart toeneemt, zullen steeds meer mensen aankloppen bij een bank. Voeg daarbij dat de groeivooruitzichten voor deze landen een stuk rooskleuriger zijn dan die voor de rijke landen anno 2011. Dat alles wijst erop dat steeds meer banken uit opkomende landen zullen figureren in de hoogste regionen van de internationale ranglijsten.

Vleugels uitslaan

Maar betekent dit dat de Amsterdamse Zuidas over enkele jaren vol staat met Braziliaanse en Chinese banken?
Dat valt te betwijfelen. Ten eerste zullen deze banken zich verplicht voelen om in te spelen op de groeiende kredietbehoeften van de eigen bevolking en dat laat minder kapitaal over voor buitenlandse expansie.
Veel spaargeld staat bovendien geparkeerd bij slaperige staatsbanken die geen enkel animo tot expansie buiten de grenzen vertonen. Zuidas1Nieuwe wereldbanken_st_484x250.jpg
Tot slot zullen toezichthouders paal en perk willen stellen aan buitenlandse avonturen van banken: de aanwending van spaargelden van de eigen bevolking voor de financiering van buitenlandse vestigingen stelt een bank immers bloot aan nieuwe risico’s.

Aan de andere kant zijn veel van deze banken relatief goed gefinancierd en winstgevend. Daardoor kunnen ze gemakkelijker nieuwe investeringen doen én buffers opbouwen. Daarmee is hun positie fundamenteel anders dan die van banken uit rijke landen, die gedwongen of vrijwillig hun buitenlandse kantoren consolideren of verkopen.
Voeg daarbij de expansiedrift van grote internationale concerns uit de opkomende landen: in hun kielzog zullen ook banken steeds vaker hun vleugels uitslaan over de grenzen.
Alles bij elkaar genomen is dan ook de verwachting dat deze banken niet alleen in hun eigen land maar ook internationaal zullen groeien.

Regio

Toch zal deze expansie waarschijnlijk vooral beperkt blijven tot de eigen regio. Tot nog toe hebben banken uit opkomende landen voornamelijk geïnvesteerd in landen binnen hun eigen regio omdat winst gemakkelijker te behalen valt in een gelijksoortig land.
Daarnaast valt er op dit moment in de rijke landen, met hun schuldencrisis en slechte economische vooruitzichten, weinig winst te behalen. Verscherpte regelgeving zal het ook lastig maken voor banken om hier een nevenkantoor te beginnen.
Meer groeimogelijkheden liggen voor het grijpen in de direct omliggende landen – de opkomende economieën van vandaag en morgen.
Terug naar  Inhoud


Economische neergang zal ook opkomend Azië raken
Bron: DNB 
Terracotta_Army_Pit_1_-_2_sl_700x188.jpg

De toegenomen (regionale) integratie van opkomende Aziatische landen beschermt deze landen niet tegen een nieuwe recessie in de geïndustrialiseerde landen. Ondanks meer intra-Aziatische handel samenhangend met het opsplitsen van productieketens komt de finale vraag nog steeds voor een belangrijk deel uit de geïndustrialiseerde landen.
De opkomende landen van Azië zijn de afgelopen decennia in toenemende mate geïntegreerd in de mondiale economie. Zo is hun aandeel in de mondiale bbp-groei ruimschoots verdubbeld in de afgelopen 30 jaar.
Als onderdeel van dit integratieproces zijn ook de economische banden tussen opkomende Aziatische landen flink versterkt.
Deze regionalisering komt onder andere tot uitdrukking in het toegenomen aandeel van intra-regionale Aziatische handel en het grotere aandeel van regionale beleggingen.
De grotere rol van de opkomende landen in de wereldeconomie en vooral de toegenomen onderlinge integratie roept de vraag op of deze landen in staat zijn zich te ontkoppelen van een groeivertraging of van een nieuwe recessie in de geïndustrialiseerde landen.
Vanuit een theoretisch perspectief kan de toegenomen integratie zowel tegen als voor ontkoppeling werken.

Toegenomen handelsintegratie bijvoorbeeld leidt aan de ene kant tot meer spillovers in de vraag. Sterke groei in het ene land zal namelijk ook de vraag naar goederen in het andere land stimuleren.
Dit bevordert de samenhang van conjunctuurcycli tussen landen en werkt dus tegen ontkoppeling. Maar meer integratie kan ook juist verdergaande specialisatie van productie in de hand werken, wat ontkoppeling zou kunnen bevorderen.
Sector-specifieke schokken kunnen in dat geval bijvoorbeeld wel het ene (in die sector gespecialiseerde) land beïnvloeden, maar niet het andere land dat zich heeft toegelegd op een andere sector.
Ook financiële integratie kan zowel tegen als voor ontkoppeling werken: enerzijds worden financiële spillovers vergroot, maar anderzijds zorgt een hogere mate van financiële integratie tot meer mogelijkheden om schokken op te vangen.
Hoe gevoelig opkomende landen zijn voor een nieuwe recessie in de geïndustrialiseerde landen is uiteindelijk een empirische vraag.Grafiek-1-met-Bron_tcm46-266206_350x312.jpg

Om de samenhang tussen conjunctuurcycli empirisch te analyseren kijken we naar de ‘Euclidische afstand’ van de output gaps, waarbij de output gap de stand van de conjunctuur in een land meet en de Euclidische afstand de mate waarin de stand van de conjunctuur tussen twee landen verschilt.
In Grafiek 1 staat de Euclidische afstand tussen de output gap van de VS en opkomend Azië.
Wanneer er sprake zou zijn van ontkoppeling neemt de Euclidische afstand toe, terwijl een beweging richting nul betekent dat de conjunctuurcycli tussen beide regio’s juist meer synchroon verlopen.
Op basis van deze maatstaf vinden we geen aanwijzing voor ontkoppeling van Aziatische opkomende landen met de Amerikaanse conjunctuur.
Sterker nog, als er al sprake is van een tendens, dan is dit eerder in de richting van meer synchronisatie.

Vanuit dit oogpunt is het niet verrassend dat in de nasleep van de financiële crisis de handel en economische groei van de Aziatische opkomende landen scherp terugviel.
Wel opvallend is dat ook de intraregionale handel in Azië een scherpe krimp ondervond.
Dit kan worden verklaard doordat een groot deel van de intraregionale handel in Azië uit intermediaire goederen bestaat, wat samenhangt met het geografisch opsplitsen van de productieketen (verticale specialisatie).
Door deze verticale specialisatie heeft een terugval in de vraag naar finale goederen ook gevolgen voor de handelsstromen tussen de betrokken landen in de productieketen.grafiek-2-met-bron-klein_tcm46-266208_350x328.jpg

 Grafiek 2 toont bijvoorbeeld dat de groei van de intra-Aziatische handel sterk samenhangt met de groei van de niet-olie import van de VS.
Dit verband is vanaf dit millennium toegenomen, zelfs wanneer alleen de jaren voor de financiële crisis worden beschouwd.
De intra-Aziatische handel wordt dus grotendeels gedreven door externe vraag en is hierdoor nog steeds gevoelig voor schokken afkomstig uit de VS.
Deze dynamiek in de Aziatische handel is ook te vinden bij een onderscheid tussen de exporten naar andere landen binnen de regio en naar landen buiten de regio. Wanneer op deze manier rekening wordt gehouden met de handel in intermediaire goederen blijkt dat een groot deel van de Aziatische exporten uiteindelijk door de geïndustrialiseerde landen wordt geconsumeerd.

Om daadwerkelijk te kunnen ontkoppelen van de economische ontwikkelingen in de geïndustrialiseerde landen, is het belangrijk dat de groei in de opkomende landen steeds meer door binnenlandse factoren wordt gedreven. Flexibele wisselkoersen, maar ook maatregelen gericht op het versterken van sociale vangnetten en verdere structurele hervormingen in deze landen kunnen hier een belangrijke bijdrage aan leveren.
Terug naar  Inhoud


RG_NH_ad_201109_753x202.jpg

Wil de echte risicovrije rente opstaan?
Bron: Gijsbert de Lange en Geert-Jan Troost, 2012, www.mejudice.nl, 19 januari 2012.
Het debat rondom ‘de risicovrije rente’ is binnen het Nederlandse pensioenstelsel actueler dan ooit. Recent hebben zowel de DNB als de banken hun waarderingsmethodes aangepast, met soms grote gevolgen voor de dekkingsgraden. Duidelijk is dat het concept ‘risicovrije rente’ cruciaal is en een revisie behoeft.  De financieel econometristen De Lange en Troost laten hun licht schijnen over de best toegesneden risicovrije rentemaatstaf voor pensioenfondsen.

In financiële markten speelt het begrip ‘risicovrije rente’ een centrale rol. Derivaten worden geprijsd tegen de risicovrije rentecurve en pensioenverplichtingen worden ermee gewaardeerd. Maar welke curve is risicovrij? Voortschrijdend inzicht wijst van tijd tot tijd een andere risicovrije rentecurve aan. Lange tijd werden rendementen op staatsobligaties als risicovrij gezien, daarna vanaf eind jaren ’90 de rente op (gecollateraliseerde) LIBOR swaps en sinds de kredietcrisis in toenemende mate de rente op Overnight Index Swaps (OIS). We zullen deze ontwikkelingsgang nader beschouwen om te laten zien waarom uiteindelijk alleen rente op Repo’s de risicovrije rente is. Maar diens gebruik ten behoeve van de pensioenverplichtingen zou onjuist zijn zoals we zullen zien.

In den beginne
Sinds in 1973 de theorie van derivaten goed werd neergezet (Black en Scholes, 1973, Merton, 1973), werd in de praktijk voor risicovrije rente het rendement op staatsobligaties gekozen. Immers de kans op een zogenaamde binnenlandse default door een rationeel denkende en handelende regering op de schulden in haar eigen valuta werd beschouwd als verwaarloosbaar klein. Inmiddels weten we beter (zie Reinhart en Rogoff, 2009). De ervaring leert dat binnenlandse schuldencrises wel degelijk voorkomen maar vaak onopgemerkt zijn gebleven, bijvoorbeeld tegen de achtergrond van de externe schuldencrises, die meestal veel meer de aandacht trokken.

 Figuur 1 laat zien dat de risicopercepties  fors uiteen kunnen gaan lopen en zelfs AAA landen niet risicovrij zijn.
ScreenHunter_01 Jan. 19 10.33.jpg
Figuur 1:  verschil tussen de rendementen op 10 jaars staatsobligaties van een aantal (ex-) AAA Eurozone landen en die van de zogenaamde Bunds (Duitse staatsobligaties) Bron data: Bloomberg
Het algemeen besef van kredietrisico bij staatsobligaties werd een feit in de jaren rond de Mexicaanse Tequila crisis van 1994-95 en vervolgens ging de markt over naar een nieuwe risicovrije rente; de LIBOR swaps.
Bankenrisico en onderpand
Gijsbert_de_lange120x160.gif

Gijsbert de Lange is senior consultant bij Towers Watson en verantwoordelijk voor de advisering op het gebied van Structured Solutions/derivaten overlays aan Continentaal Europese cliënten. Hij heeft ervaring op een groot aantal financiële gebieden, zoals pensioenfonds buy-outs en fusies, en risico management op het gebied van rente, inflatie, credit, aandelen en langleven. Voordat hij bij Towers Watson kwam werken was Gijsbert lange tijd werkzaam bij ABN Amro Bank waar hij Managing Director was en een aantal functies in hun Global Markets Division heeft vervuld. Hij startte met het handelen van renteswaps en opties in de Europese markten en verhuisde daarna in 1990 naar Tokyo waar hij gedurende 4 jaar leiding gaf aan de Japanse rente en valuta derivaten handel. Na 3 jaar in Chicago gewerkt te hebben, waar hij verantwoordelijk was voor alle US derivatenhandel van de bank, verhuisde hij naar Londen. Hier was hij verantwoordelijk voor de global market risks van de bank, waarna hij vanaf 2000 in de Equities business de divisie Delta One trading leidde. Gijsbert verliet ABN AMRO Bank in 2007 en kwam begin 2008 bij Towers Watson werken. Hij studeerde in 1987 af aan de Universiteit van Amsterdam in de econometrie.
Sinds midden jaren tachtig worden dagelijks om 11:00 am de latingen van depositorentes (dus de tarieven waartegen banken elkaar geld lenen) uit de Londense interbancaire markt gefixeerd: de London Interbank Offered Rate.
Deze LIBORs worden gebruikt in renteswaps: swaps zijn een uitruil van een vaste rente betaling tegen een variabele LIBOR-coupon betaling. LIBORs zijn beschikbaar in meerdere valuta en voor looptijden vanaf 1 dag (OverNight, ‘O/N’) tot en met 1 jaar.
In de meeste valuta zijn swaps tegen 6 maands LIBOR populair, maar ook 1 en 3 maands LIBOR worden vaak gebruikt.
In de Euro zijn swaps tegen 6 maands EURIBOR1 het meest populair geworden.
Dat de ‘fixings’  gebaseerd zijn op de latingen en niet op de biedingen of wellicht logischer nog, de ‘mid’  (halverwege biedingen en latingen) is geen materieel probleem zolang de bid-ask spread (het verschil tussen biedingen en latingen) beperkt blijft.

Voor de introductie van collateralisatie, het proces van onderpand uitwisselen, liepen de tegenpartijen door het afsluiten van een swap een aanmerkelijk conditioneel kredietrisico op elkaar – als de marktrente beweegt krijgt de swap waarde.
De swapcurve was in deze beginjaren zeker geen geschikte kandidaat voor het gebruik als de risicovrije rentecurve.
Maar vanaf het moment dat swaps (in ieder geval in de interbancaire markt) werden gecollateraliseerd ging de markt de LIBOR swaprentes als risicovrije rente gebruiken.
De enige risicopremie die in de swaprente nog overbleef was een weinig opgemerkt deel, namelijk voor de vlottende kant in de LIBOR. De LIBOR is weliswaar een korte rente, maar voor unsecured deposito’s tussen banken.
Gedurende lange tijd maakte niemand zich zorgen over het kredietrisico op banken bij uitzetten van gelden voor 3 of 6 maanden, en de risicopremie was dan ook bijzonder laag.
Inmiddels kijkt de markt hier heel anders tegenaan.

De overgang naar swaprentes werd ook ingegeven doordat rendementen op staatsobligaties voor derivatenhandelaren een aantal nadelen (Hull, 2009) hadden.
Onder de geldende balansregelgeving hoefden banken (haast) geen kapitaal aan te houden voor het beleggen in staatsobligaties.
Dit leidde tot grote populariteit van de staatsobligaties, met dientengevolge bijzonder lage rendementen, zeker ten opzichte van het inmiddels geaccepteerde besef van het landen-kredietrisico. Ook hier wordt inmiddels heel anders tegenaan gekeken.

Figuur 2 laat zien dat de risicoperceptie van Bunds versus 6 maands EURIBOR swaps danig kan wijzigen.
ScreenHunter_02 Jan. 19 10.34.jpg
Figuur 2: verschil tussen rentes van 10 jaars EURIBOR swaps en Bunds  Bron data: Bloomberg

De kredietcrisis, EONIA en OIS
Sinds de kredietcrisis wordt het uitzetten van deposito’s bij banken als risicovol beschouwd.
Het besef van een risicopremie in LIBOR is daarmee een feit. Niet alleen is de risicopremie materieel geworden en hoger bij langere looptijden, ook zijn de bid-ask spreads fors toegenomen.
De dagelijkse fixing van overnight depositorentes in de Euro wordt EONIA genoemd en het is verleidelijk, maar ook fout, om de risicopremie op wat langere (bijvoorbeeld 3 of 6 maands) bankdeposito’s te meten als het verschil tussen EURIBOR en EONIA. We moeten de premie voor kredietrisico namelijk onderscheiden van de termijnpremie2.
Gelukkig kan dat doordat er een markt is gekomen in swaps met EONIA als vlottende rente, de zogenaamde Overnight Index Swaps (OIS).
Hierin wordt een vaste rente uitgewisseld tegen een variabele coupon die via de dagelijkse EONIAs is berekend.
Om de premie voor het kredietrisico zoals ingeprijsd in bijvoorbeeld 6 maands EURIBOR te meten, trekken we van de vaste, op EURIBOR gebaseerde, swaprente de vaste rente op een OIS met bepaalde looptijd af.

Figuur 3 laat zien hoe deze risicopremie zich in afgelopen jaren heeft ontwikkeld.
ScreenHunter_03 Jan. 19 10.34.jpg
Figuur 3: EURIBOR/EONIA spread bij 10 jaars swaps  Bron data: Bloomberg

Duidelijk is dat EURIBOR niet langer als risicovrij kan worden beschouwd en als gevolg dat de rente op
foto GJ Troost120x160.gif

Geert-Jan Troost is sinds 2008 senior consultant in het Structured Solutions team voor de Continentaal Europese cliënten van Towers Watson. Na zijn afstuderen in de studie Econometrie aan de Erasmus Universiteit van Rotterdam begon Geert-Jan in het bankwezen in 1990. Daar werkte hij in het ‘structured products’ vakgebied, met als aandachtsgebied de toepassingen in risico afdekking voor institutionele klanten in de Benelux, door middel van derivaten in aandelen, fixed income en structured credit. Dit varieert van duration hedging bij pensioenfondsen en verzekeraars tot aan Basel II gerelateerde credit hedging voor bankbalansen. Hij heeft gewerkt in Amsterdam, Parijs en Londen, in de Global Markets Divisions van ABN AMRO Bank, JPMorgan en Citigroup.
In de recentere jaren heeft hij ervaring opgedaan in de ontwikkelingen in Asset Liability Management, als managing director van risico-consultant Cardano in Rotterdam. Bij de Investment Consulting afdeling van Towers Watson combineert hij de ervaring in derivaten met de brede focus in risico management.
EURIBOR swaps niet langer als de risicovrije rente kan worden gebruikt.
Een betere risicovrije rente is dus de OIS rente en deze is meer geschikt voor de waardering van pensioenverplichtingen.
Er is namelijk geen enkele economische rechtvaardiging dat dekkingsgraden beinvloed worden door het kredietrisico op 6 maands bankdeposito’s.
Immers, waarom zouden we niet swaprentes versus bijvoorbeeld 3 maands EURIBOR gebruiken, of 1 maands, of 12 maands?
Voor het gebruik van de overnight (O/N) rente pleit in ieder geval dat elk pensioenfonds een rekening-courant heeft waarop EONIA (of daaraan gerelateerde rente) wordt vergoed op het netto saldo van alle betalingen en ontvangsten.
Een praktisch nadeel  van OIS swaps is dat op dit moment de markt gering is in omvang.
Mogelijk dat bij grotere interesse van institutionele beleggers de liquiditeit toeneemt.
Toch heeft OIS wel, soms ongemerkt, al haar intrede gedaan op menig pensioenfondsbalans.
Banken waarderen derivaten sinds de kredietcrisis namelijk met een rentecurve behorende bij  het te storten onderpand.
De recent ingevoerde ‘central clearing’ tussen nu nog alleen banken, maar in de toekomst alle gebruikers van derivatenstaat alleen cash onderpand toe. De daarbij relevante rentecurve is de OIS rentecurve.

Repo markt
OIS lijkt dus theoretisch een goede kandidaat voor de risicovrije rente, maar onze zoektocht gaat verder.
De geldmarkt is inmiddels zo disfunctioneel geworden dat banken zelfs voor een nachtje (O/N) niet meer unsecured geld aan elkaar durven uit te lenen.
Kasoverschotten worden liever voor de nacht bij de ECB geparkeerd. Alleen leningen gedekt door zeer goede kwaliteit en voldoende liquide onderpand, zg. repo’s, zijn nog risicovrij.
De unsecured geldmarkt is nagenoeg opgedroogd en liquiditeit is alleen nog te vinden in de repo markt.
In de Euro zijn de beste kwaliteit en meest liquide onderpand Duitse staatsobligaties.

Figuur 4 laat zien hoe het verschil tussen secured en unsecured plotseling eind 2011 is opgelopen.
ScreenHunter_04 Jan. 19 10.34.jpg
Figuur 4: verschil OIS rente en repo rente voor 3 maands looptijd (1 weeks gemiddelde)  Bron data: Bloomberg
Figuur 4 toont duidelijk de risicopremie in OIS. De reporente is de logische uiteindelijke kandidaat in onze zoektocht naar de risicovrije rente, waarbij we telkens de risiopremie hebben gereduceerd.
Er is weliswaar veel liquiditeit in de repomarkt, maar er is geen lange (swap)curve van reporentes.

Welke rente voor dekking pensioenverplichtingen?
In de reductiestappen naar de echte risicovrije rente zijn we uiteindelijk bij de reporente terecht gekomen.
Het huidige gebruik van de 6 maands Euribor swaprentes introduceert een relatief groot bankrisico in de waardering van pensioenverplichtingen.
Dit risico is er ook in OIS, maar veel geringer, zoals we hebben gezien. Risico's worden alleen uitgesloten in de reporente, door de onderpanddekking.

De vordering van deelnemers (werknemers en gepensioneerden) op hun pensioenfonds is niet gedekt met onderpand. Deze vordering is daardoor risicovoller.
Het zou daarom onjuist zijn om pensioenverplichtingen te waarderen tegen een secured rentevoet, zoals bij overgang op de echt risicovrije reporente het geval zou zijn.
Een risicopremie boven de reporente lijkt daarom gewenst, een die het risico van de deelnemers vis-à-vis het pensioenfonds beschrijft.
Voor de invloed van bankrisico op pensioenverplichtingen is geen rechtvaardiging. Dat er een pensioenrisico bestaat is duidelijk nu het lijkt dat een aantal pensioenfondsen mogelijk zal overgaan tot afstempeling van hun verplichtingen.
Pensioenfondsen en toezichthouders zouden er goed aan doen dit risico te kwantificeren en transparant te maken.
Voetnoten:
(1) Lezers met historisch besef kunnen zich wellicht nog herinneren dat iedere Europese valuta zijn eigen IBOR kende, bv. in Amsterdam werd voor de gulden de AIBOR dagelijks gefixeerd.
(2) Rentecurves, ook risicovrije, hebben doorgaans een positieve hellingshoek, die vaak verklaard wordt met het door Keynes geïntroduceerde begrip ‘liquidity preference’.

Referenties:
Black, F. and M. Scholes (1973). “The Pricing of Options and Corporate Liabilities.” Journal of Political Economy 81, no. 3 : 637-654.
Hull, J. (2009) Options, Futures and other Derivatives, Prentic Hall, NJ.
Merton, R.C. (1973). “The Theory of Rational Option Pricing.” Bell Journal of Economics and Management Science 4, no. 1 : 141-183.
Reinhart, C.M., en K.S. Rogoff (2009) This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly, Princeton University Press, Princeton, NJ.
Terug naar  Inhoud


Zet vast in uw agenda:  HCC Beleggen Symposium 28 april 2012 te Culemborg



Actief beleggen met aandelen en derivaten
Terug naar  Inhoud


Agenda
Bron: HCC Beleggen redactie
De HCC Beleggen Kalender op onze website en  deze Agenda zijn inmiddels een begrip onder beleggers in Nederland en België geworden. Voor veel andere sites zijn wij de de facto bron van informatie.
Toch zijn nog niet alle events in onze Agenda opgenomen. Daarom willen we ook aanbieders van seminars, cursussen en beleggersbijeenkomsten in de gelegenheid stellen, zelf hun events aan te kondigen, zowel op ons forum als in onze nieuwsbrieven. Plaatsing van (vrij toegangkelijke) educatieve bijeenkomsten zijn kostenloos.
(Bijeenkomsten met een educatief karakter welke niet gratis toegankelijk zijn danwel
bijeenkomsten met een niet uitsluitend educatief karakter kunnen onder voorwaarden ook in onze agenda opgenomen worden. Wilt u meer weten neemt u dan even contact  op met de redactie)
Terug naar  Inhoud


Disclaimer: Deze publicatie komt tot stand op de redactie van beleggersonline.nl de website van de HCC IG Beleggen. Noch de mate waarin de berichten, voorgestelde scenario’s, risico’s en voorspellingen de marktverwachtingen weerspiegelen, noch de mate waarin zij in de realiteit zullen tot uiting komen, kunnen worden gewaarborgd. De voorspellingen zijn indicatief. De gegevens in deze publicatie zijn algemeen en louter informatief. Ze mogen niet worden beschouwd als beleggingsadvies. De schrijver(s) van deze publicatie en het bestuur van de HCC IG Beleggen en/of de Redactie van de Nieuwsbrief zijn derhalve niet aansprakelijk voor eventuele verliezen. De waarde van uw beleggingen kan fluctueren, behaalde resultaten uit het verleden geven geen garantie voor de toekomst.
 
< Vorige   Volgende >

http://www.beleggersonline.nl/ Validated by HTML Validator (based on Tidy) © 2017 Hcc Beleggen Website